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随着经济宏观面向下，贵金属正迎来机会。由于实际库存达历史低位，白银绿叶或成红花。
中信期货在周三的报告中指出，近几年来，全球能源转型“绿色需求”助长对白银的消费，但由矿山品位下降、资本支出不足等问题造成的白银供给端瓶颈，导致白银库存大幅下滑。
一方面，中信期货通过定性分析指出，白银生产成本难以明显下滑，使银价在受宏观因素的不确定而波动的基础上，进一步挤压了生产利润的空间，使供给承压。
另一方面，中信期货通过定量分析得出，主要矿企2023-2024年的资本开支计划来呈减少趋势，2024-2025年之后白银产量或将逐步减少。
1、白银短缺严重，比黄金更加有机会
中信期货首先分析了今年的宏观面：
（1）今年年中，美联储大概率中止加息；
（2）即使中止加息，美国仍难以避免需求回落，走向衰退。
贵金属值得重点关注，尤其是“滞胀加深”表现极佳的白银。
近年来，白银库存大幅下降。中信期货指出：
LBMA库存下降至26500吨左右，为2016年以来新低，COMEX白银库存下降至不足9000吨，同样低于2019年水平。
其次，从ETF的持仓量看，白银实际可交割的库存可能更少，这使得白银现货短缺程度或比表面更为严重，这使得今年白银或相比黄金更加有机会。
2、白银或将进入供给短缺模式
中信期货指出，矿企生产意愿与生产利润息息相关，同时矿山银供给相对白银价格具有滞后性：
当白银价格已达高位时，矿山银产量迅速增加，但当矿山银产量达到巅峰时，白银价格已经回落，甚至已处于低位。
相反，再生银的产量走势与白银价格相对一致，主要是由于当银价走高时，从各个渠道，包括首饰、工业用银等，回收的白银数量往往会显著增加。
基于近几年的白银价格走势，中信对矿山银与再生银产量线性外推，得出白银或将进入供给短缺模式。
2023-2024 年白银产量将继续增长，2025-2026 年起或迎来产量下滑。
近期白银交易价格接近 23.38 美元/盎司，中信指出，由于矿企减少开拓新的银矿、白银开采成本处于高位、银矿品位下滑三大因素，有限的生产利润或限制白银增产空间：
首先，银矿的伴生属性导致矿企不倾向于专门开拓新的银矿项目。纵观目前全球前20的银矿生产企业，大多也是以生产其他金属矿为主营业务，以金银矿产出为主的矿企仅有 7 家。全球主要矿企的白银营收占比基本不超过 50%。
其次，白银开采的多项成本仍处于高位。2021 年白银生产的现场成本同比增长 18.1%，主要原因包括：1）生产地的通货膨胀；2）墨西哥兑美元的走强；3）全球供应链的持续中断，导致试剂、炸药等消耗品价格上涨；4）就业市场紧张，劳动力成本上升；5）全球油价上涨导致现场柴油成本上升；6）维持性资本支出上涨。
第三，近几年银矿品位的大幅下降也进一步推高了白银生产成本。银矿品位的大幅下降意味着，与过去相比，现在的银矿开采出来的白银数量大幅下滑，白银的供给量也会越来越少。
另一方面，中信期货通过定量分析得出，主要矿企2023-2024年的资本开支计划来呈减少趋势，2024-2025年之后白银产量或将逐步减少。
白银企业的资本支出是预测白银产量一个较好的领先指标。中信期货指出：
截至2023年2月底，从已公开2023-2024年资本开支计划的几家矿企的情况来看，在 2022-2023年资本开支达峰后，基本都将在2023-2024年缩减资本开支。
全球最大的银矿生产企业 Fresnillo 近十年来的资本开支变化情况也暗示了这一趋势。
此外，再生银增量总体较小 。根据中信期货的介绍：
再生银回收主要来源于工业、摄影、珠宝、银器、硬币几大类。2021年全球再生银的产量达到173百万盎司的高点，增长近7%，主要是由于工业废料供给量的激增。
并且，金价的走强使得白银回收有利可图，同年从报废消费品中回收的白银也增加了。另外，白银价格的上涨也带动了珠宝和银器回收，但增长幅度相对有限。
综合来看，在宏观面向下，实际库存达到历史低位的基础上，2023 年白银供给相对需求整体较弱，并可能在 2024-2025年迎来产量缩减。中信期货认为，在宏观因素与供给端瓶颈的多重影响下，2023年白银价格上涨有望持续。
本文主要摘取自中信期货《白银追踪之一：2023年白银上涨是否会持续？——供给端逻辑的验证》
分析师 屈涛 从业资格号 F3048194 投资咨询号 Z0015547
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